Déconnexion de la City de Londres et multipolarisation des places financières de la zone euro

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« Brexit means Brexit »[1]. Pour Theresa May, le soft Brexit n’existe pas : une sortie de l’Union européenne est forcément synonyme d’une sortie du marché unique. Brexit signifie donc hard Brexit pour le gouvernement britannique. Dans le GEAB n°103, notre équipe énonçait déjà la possibilité que la City se retrouve « en périphérie du continent européen »[2] à l’horizon 2020. Avec la négociation des termes du divorce viennent les premiers déménagements induits par la difficile, mais inévitable rupture. Et comme dans tout divorce, les anciens mariés se partagent les meubles. Ici, les sociétés financières font migrer locaux, actifs et employés vers le continent[3].

Côté européen, Michel Barnier, le négociateur en chef de la Commission européenne, a déclaré qu’« il ne pourrait pas y avoir d’accord spécial pour la City »[4]. Aucun autre accord commercial avec un pays tiers ne couvrant actuellement les services financiers, la Commission veut à tout prix éviter le cas de figure d’un accord à la carte pour le Royaume-Uni de peur d’un effet domino[5]. En effet, pour Bruxelles cela mettrait en danger le fonctionnement même de l’Union en attirant les foudres des pays qui respectent les directives européennes.

Les anticipations des équipes du GEAB sont plus que jamais validées. Pour asseoir l’indépendance de la zone euro, les Européens semblent prêts à s’émanciper de Londres, même s’ils doivent y laisser des plumes.

Brexit ou non, Londres verra donc son accès au marché unique se restreindre et le Royaume-Uni sera perçu comme un continent instable pour les investisseurs. Nous anticipons aujourd’hui une déconnexion progressive entre la City et le marché unique pendant et après la période de transition post-Brexit, ainsi qu’une multipolarisation des services financiers au sein de la zone euro à l’horizon 2022.

fig11Fig. 1 – Part britannique dans les différents secteurs de marché de services européen (2014). Source : Capital Market

Un écosystème financier qui se vide de ses matières premières

En 2016, la City était toujours la première place financière du monde. Écosystème financier accompli, elle abritait l’Autorité bancaire européenne, 74 % des échanges boursiers de l’UE avec le reste du monde et 40 % du trading global en euro. Le secteur financier est donc vital pour le Royaume-Uni : il représente 8 % du PIB, 12 % des revenus publics[6] et environ 3,5 % de l’emploi.

Or, un hard Brexit rimerait avec la perte du « passeport financier[7] », permettant aux acteurs de la City d’avoir accès au marché unique. Cette perte est problématique puisque tout le commerce de services entre la City et l’UE repose sur cette autorisation. Le gouvernement de Theresa May estime que 5 000 sociétés britanniques l’utilisent sur le continent et que 8 000 sociétés européennes l’utilisent pour échanger avec la City[8].

Faute de possession de ce passeport, le pays devra négocier un régime d’équivalences pour maintenir la présence des sociétés britanniques sur le marché unique. Seulement, selon Ivan Rodgers, ancien représentant permanent du Royaume-Uni auprès de l’UE, ces équivalences sont « plutôt capricieuses, plutôt politiques, et plutôt incomplètes.[9] » En effet, la compatibilité économique et la rationalité des agents au sens large ne conditionneront pas la création de tels régimes d’équivalences. Au contraire, ici, les acteurs économiques se heurtent à la politisation de la négociation et à la volonté de la Commission européenne, dans une démarche punitive, d’isoler la City du marché unique.

Intérêt et rapatriement des chambres de compensation systémiques

La City passerait donc d’un accès libre et total à un accès restreint et incomplet au marché unique. Les banques et les assurances ne sont pas les seules sociétés menacées par le Brexit. Le départ du Royaume-Uni a également soulevé la question des chambres de compensation (CCP)[10] en euro ainsi que de leur rapatriement sur le continent.

Ces institutions se sont vues attribuer un rôle central sur le marché des dérivés en 2009 suite à la décision des dirigeants du G20 de rendre obligatoire leur utilisation. Elles sont ainsi devenues particulièrement stratégiques pour la connaissance du marché qu’elles apportent.

La Commission européenne a publié une proposition de réforme du système de compensation de la zone euro le 13 juin 2017[11]. Ce document insiste sur la nécessité d’« apporter certains ajustements aux règles » pour faire face au départ du « plus grand centre financier de l’UE ». Les législateurs européens se préparent donc déjà à la gestion d’une finance européenne post-Brexit.

Il n’est pas question d’exclure sèchement les CCP de la City, mais de créer deux niveaux : celles qui ont une importance systémique pour l’Union européenne (dites de niveau 2) et celles qui n’en ont pas. Ces dernières pourront continuer à se conformer aux normes actuelles. En revanche, les CCP de niveau 2 devront respecter de nouvelles exigences. La Commission se réserve même le droit de rapatrier celles qu’elle juge les plus importantes[12]. Cette distinction permet à la fois de ne pas dépouiller la City brutalement, ce qui serait aussi préjudiciable à l’UE qu’à Londres, mais aussi de ne pas voir s’échapper un secteur indispensable à la stabilité de la zone euro.

Exode financier

fig22Fig. 2 – Migration des parts de marchés de gros (qui induit un déplacement équivalent des places financières). Source : Bruegel

Les sociétés financières ont commencé à prendre leurs dispositions et à quitter le territoire britannique pour préserver leur accès au marché financier européen. Selon les estimations d’Ernst and Young, 59 des 222 sociétés basées à la City avaient déjà commencé à déplacer du personnel ou des opérations hors de la City tandis que 22 banques d’investissement avaient exprimé leurs intentions de faire de même[13].

Au total, les pertes britanniques pourraient s’élever à 1 800 milliards d’euros, 10 000 postes de banquiers et 20 000 dans les services financiers selon le think tank Bruegel[14]. Les spécialistes s’écharpent toujours sur le chiffre total d’emplois déplacés.

Une fois qu’une entreprise a décidé d’investir pour déménager, l’opération est irréversible. Pour l’instant, les sociétés financières jouent leur protection en déplaçant un minimum d’activité vers la zone euro. Ce faisant, elles se protègent du risque de no deal. Mais cela ne les empêche pas de déplacer « virtuellement » les activités. Or, le virtuel est le fondement des activités financières aujourd’hui… C’est peut-être une des raisons pour lesquelles les déplacements ne sont pas aussi visibles que cela.

Vers la nécessité d’une période de transition

En 2016 déjà, la progression des investissements étrangers dans le secteur financier britannique était moins forte de 5 % par rapport à l’année précédente. La France et l’Allemagne bénéficiaient respectivement d’une augmentation de 25 % et de 18 % sur la même période[15].

Le glissement vers le continent est donc en train de s’opérer. Cependant, il n’est pas dans l’intérêt de l’UE que la City cesse brutalement d’être le principal centre financier européen. C’est pourquoi, au risque de voir certaines activités financières lui échapper, une période de transition semble nécessaire pour former un écosystème financier européen pouvant survivre face à l’hyper-concurrence de Wall Street et des places financières asiatiques.

La période de transition servira donc autant les intérêts britanniques que la restructuration européenne en un écosystème multipolaire[16]. Dans le cadre des négociations, on observe cependant, outre le conflit entre la Commission et le Royaume-Uni, une mise en concurrence des villes européennes susceptibles d’accueillir les activités financières, les intérêts privés préférant la concurrence à la complémentarité.

Vers une multipolarisation financière sur le continent européen ?

Paris, Luxembourg, Dublin et Francfort sont en concurrence pour accueillir les exilés de la City. Pour l’instant, c’est Francfort qui s’est montrée la plus attractive en accueillant Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Standard Chatered et les Japonais de Nomura Holdings, entre autres[17].

fig33Fig. 3 – Intention de délocalisation des banquiers de la City (28/09/2017). Source : Bloomberg.

La Deutsche Bank va également s’installer dans la ville qui abrite déjà la BCE. Avec elle, c’est 300 milliards d’euros du bilan comptable, et probablement des centaines de postes qui migreront du Royaume-Uni vers l’Allemagne[18]. Pour Morgan Stanley qui a choisi la même destination, c’est 200 emplois qui sont menacés à la City[19].

Paris n’est pas loin derrière avec la venue de HSBC et 1 000 de ses employés[20], faisant de la ville-lumière celle qui accueille le plus grand nombre de postes suite au Brexit. L’annonce récente du déplacement de l’Autorité bancaire européenne de Londres à Paris joue sans aucun doute en faveur de la capitale française, une tendance que nous avions d’ailleurs commencé à anticiper dès 2016[21].

Dublin a également annoncé avoir conclu des contrats avec une douzaine de sociétés, chacune recherchant des bureaux en capacité d’accueillir 10 à 500 employés[22]. Parmi elles, Barclays qui transférerait près de 150 postes dans la capitale irlandaise[23]. La place luxembourgeoise peut également se targuer d’avoir attiré 10 compagnies, essentiellement orientées vers les services aux entreprises, dont le Nord-Américain AIG[24]. L’Europe passerait donc d’un pôle financier complet, la City, à un système multipolarisé au sein de la zone euro.

Cependant, la stratégie des entreprises de la City est à la prévoyance et non à l’exode définitif. Partant du principe que le Brexit peut toujours être annulé et que le soft Brexit est toujours atteignable, les lobbys financiers n’ont pas encore abattu toutes leurs cartes, notamment parce qu’ils comptent encore sur un rejet de l’accord final par la population et/ou le Parlement britannique. Ce rejet induirait logiquement un no deal ou une prolongation de la négociation en vue d’un soft Brexit. Les financiers londoniens comptent donc probablement sur la tenue d’un second référendum, que certains appellent de leurs vœux[25].

fig44Fig. 4 – Estimation du coût d’un « hard Brexit ». Source : Rabobank.

Le gouvernement britannique ne fait pas non plus d’efforts pour maintenir une activité financière sur son territoire. Dans le White Paper de Theresa May sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, qui comporte 78 pages, une seule seulement concerne les services financiers[26]. La City semble avoir perdu toute confiance en Whitehall, comme l’illustre la déclaration récente du PDG de Goldman Sachs sur Francfort, la désignant comme « une belle ville dans laquelle il serait amené à passer beaucoup plus de temps dans l’avenir »[27].

Faut-il être optimiste sur le développement d’un système multipolaire des finances européennes ?

À première vue, le glissement d’un centre vers des pôles multiples est problématique. Les villes sont en concurrence entre elles et ne jouent pas la carte de la coopération. On voit mal Francfort accepter de partager la possibilité d’une hégémonie financière qu’elle détient déjà au niveau monétaire grâce à la BCE. Elle n’aura peut-être pas le choix… Les dernières élections allemandes entachent l’image du pays jusque-là toujours présenté comme leader européen. À l’opposé, l’élection d’Emmanuel Macron a rendu la France plus attractive pour le secteur financier. L’image d’ancien de chez Rothschild renforce la confiance des investisseurs envers Paris. C’est dans ce contexte que le gouvernement français a supprimé la taxe de 20 % sur les hauts salaires et prévoit de nouvelles mesures fiscales pour accueillir plus d’entreprises début janvier 2018[28].

Le Luxembourg et Dublin, paradis fiscaux au cœur de l’Europe, sont également en bonne position pour compléter le triumvirat de la finance mondiale de demain : Wall Street, Singapour et la zone euro. Au-delà des luttes pour drainer les investisseurs de la City, l’UE doit penser à l’après-Brexit et à son devoir de rendre viable un système multipolaire. Or, le contexte de réforme de la zone euro et de sa démocratisation peut être une chance, s’il est établi par les bons acteurs, et non des acteurs par défaut (Commission européenne), et à supposer que les citoyens s’en saisissent. Les représentants des villes en concurrence doivent prendre conscience que la zone euro n’est pas une île économique au milieu de nulle part, mais un système qui fait sens au sein du système financier mondial dans lequel elle a la responsabilité d’assumer son rôle et son image de leader dans le monde du XXIe siècle…

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[1]    Source : The Independant, 11/08/2016
[2]    Source : La City, une petite place financière en périphérie du continent européen, GEAB, 15/03/2016
[3]    Source : Royaume-DésUni : la fin du Royaume-Uni tel qu’on l’a connu… et sa réinvention, GEAB 15/05/2015
[4]    Source : The Guardian, 18/12/ 2017
[5]    Source : GEAB n°119, 15/11/2017
[6]    Source : Dhingra, Swati, Ottaviano, Gianmarco, Sampson, Thomas Reenen, John Van, « The impact of Brexit on foreign investment in the UK », Center for Economic Performance, London School of Economics, 04/2016
[7]    L’expression « passeport financier » désigne le fait qu’une seule autorisation de la part d’un pays membre du marché unique est nécessaire pour obtenir le droit de commercer avec tous les pays membres. Source : BBC, 25/06/2016
[8]    Source : Business Insider, 19/12/2017
[9]    Source : « EU-UK relations in preparation for Brexit », European Scrutiny Committee, House of Commons, 01/02/2017, p. 12
[10]  Créée dans le but de prévenir les risques de crises après 2008, une chambre de compensation (clearing house) est un intermédiaire pour l’achat de dérivés de gré à gré. Les chambres de compensation existent pour éviter les impayés du secteur financier appelés «risques de contreparties». Elles permettent d’amortir les pertes pour le vendeur et gèrent l’échange avec l’acheteur.
[11]  Source : Communiqué de presse Commission Européenne, 13/07/2017, et liens associés.
[12]  Source : Bourse Direct, 20/12/2017
[13]  Source : The Economist, 06/07/2017
[14]  Source : BusinessInsider, 08/02/2017
[15]  Source : Le Figaro, 01/01/2017
[16]  Source : Le Monde, 13/12/2017
[17]  Source : Bloomberg, 23/06/2017
[18]  Source : Bloomberg, 24/07/2017
[19]  Source : The Guardian, 19/07/2017
[20]  Source : Europe 1, 24/06/ 2017
[21]  Source : GEAB, 2016
[22]  Source : The Guardian, 29/06/ 2017
[23]  Source : The Guardian, 14/07/ 2017
[24]  Source : Paperjam, 27/12/2017
[25]  Y compris Nigel Farage, mais pour des raisons bien différentes. Source : BBC, 11.01.2017
[26]  Grant, Charles, « Mr’s May emerging deal on Brexit », Center for European Reform, 02/2017
[27]  Source : Compte Twitter de Lloys Blankfein, PDG de Goldman Sachs, 19/10/2017
[28]  Source : Les Echos, 28/12/2017